2025年前三季度营收同比增长6.85%，但净利润下滑7.82%。这家国内领先的营养保健食品ODM龙头制造商，正面临行业竞争加剧与成本压力的挑战，试图通过拓展跨境电商与自主品牌寻找新的增长曲线。
百合股份（股票代码：603102.SH）成立于2005年，于2022年1月在上海证券交易所主板上市，是一家专业从事营养保健食品的研发、生产与销售的国家高新技术企业。公司以合同生产方式（ODM/OEM）为核心，为国内外客户提供产品解决方案，同时积极发展自主品牌“百合康”系列。截至2026年1月16日，公司股价报收约26.50元，总市值约26.5亿元，市盈率（TTM）约24倍，市净率约1.5倍。
01 财务表现：营收微增，盈利承压，现金流改善
营收增长乏力，利润端压力显现
2025年前三季度，公司实现营业收入6.78亿元，同比增长6.85%；实现归母净利润9,283万元，同比下降7.82%；扣非净利润8,575万元，同比下降9.33%。营收与净利润的背离，反映出公司在当前市场环境下增收不增利的困境。
盈利能力短期下滑
公司盈利能力指标出现回落。2025年前三季度销售毛利率为36.72%，较2024年同期的41.75%下降约5个百分点；净利率为13.70%，同比下降约2.3个百分点。毛利率下滑主要受市场竞争加剧、原材料成本波动及产品结构调整等多重因素影响。
现金流状况显著改善
公司现金流状况表现亮眼。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达1.86亿元，同比大幅增长，与净利润之比大于1，显示出盈利质量有所改善，回款能力增强。截至2025年三季度末，公司资产负债率处于较低水平，财务结构稳健。
表：百合股份2025年前三季度主要财务指标
财务指标 2025年前三季度 同比变化 关键信号
营业收入 6.78亿元 +6.85% 增长平缓
归母净利润 9,283万元 -7.82% 利润端承压
毛利率 36.72% 约下降5个百分点 盈利能力受到挤压
经营活动现金流 1.86亿元 大幅增长 运营质量改善
02 业务结构：ODM模式主导，向微笑曲线两端延伸
核心业务模式
公司收入主要来源于两大业务模式：
1. 合同生产（ODM/OEM）：公司的基本盘与主要收入来源，占比超过90%。公司为国内外知名的营养保健食品品牌商提供从配方研发、原料采购到生产制造的全流程服务。该模式业务稳定，但毛利率相对较低，且依赖大客户订单。
2. 自主品牌（OBM）：以“百合康”为核心品牌，通过线上电商平台（如天猫、京东）及线下渠道进行销售。该业务处于培育期，占比虽小，但代表公司向产业链高附加值环节的延伸，毛利率通常高于ODM业务。
产品线与研发实力
公司拥有丰富的产品矩阵，涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、口服液、软糖等多种剂型，产品功能覆盖增强免疫力、心脑血管健康、骨骼健康、美容养颜等多个细分领域。公司建立了省级企业技术中心，拥有多项发明专利和保健食品批准证书，具备较强的配方研发和剂型创新能力。
客户资源与市场布局
公司与众多国内外知名品牌建立了长期稳定的合作关系，包括国内主流电商品牌及国际品牌。这种“幕后英雄”的模式使公司深度参与了国内营养保健食品市场的发展。市场布局上，公司业务以内销为主，同时积极拓展跨境电商业务，将中国制造的优质产品输出海外。
03 成长驱动：行业空间、模式升级与新渠道拓展
营养保健食品行业长期成长空间广阔
随着国民健康意识提升、人口老龄化加速及消费升级趋势，中国营养保健食品市场容量持续扩大。公司作为上游制造商，是行业发展的核心受益者之一，其ODM业务与行业景气度高度相关。
从“制造”向“研发+品牌”升级
公司正从单纯的合同制造商向“研发设计+品牌运营”的综合性企业转型。一方面，通过加大研发投入，切入定制化、功能化的高端ODM领域，提升服务附加值和客户粘性；另一方面，持续投入资源培育“百合康”等自主品牌，以获取品牌溢价和更稳定的利润来源。
跨境电商与新零售渠道拓展
随着全球电商渗透率的提高，公司利用供应链和产能优势，积极拓展面向海外消费者（B2C）或海外零售商/品牌商（B2B）的跨境电商业务。这有助于公司打开新的市场空间，减少对国内单一市场的依赖，并提升产能利用率。
04 投资亮点：供应链优势与柔性制造能力
全剂型、规模化制造能力
公司拥有覆盖主流剂型的全剂型生产能力，能够满足客户一站式、多样化的产品需求。规模化生产带来了成本优势和稳定的供货保障，这在竞争激烈的ODM市场中构成重要壁垒。
严格的品控与资质认证
保健食品行业监管严格，对生产企业的质量管控体系要求极高。公司拥有符合GMP规范的生产基地和严格的质量控制体系，并通过了多项国际认证，这构成了新进入者难以在短期内跨越的准入门槛。
快速响应的柔性供应链
公司能够根据客户需求，快速进行配方调整、小批量试产和规模化生产，具备较强的市场响应速度和柔性制造能力。这在与注重产品迭代速度的电商品牌合作时尤为重要。
05 风险因素：行业竞争、成本与转型挑战
行业竞争激烈与盈利压力
营养保健食品ODM/OEM行业进入门槛相对不高，市场竞争激烈，价格战时有发生。下游品牌商为控制成本，不断向上游制造商施压，导致ODM业务的毛利率存在被持续挤压的风险。
原材料价格波动风险
公司生产所需的主要原材料（如明胶、蛋白质粉、维生素等）价格受大宗商品市场、国际贸易环境等因素影响，其波动会直接影响生产成本和毛利率的稳定性。
自主品牌拓展不及预期
从B端制造商向C端品牌运营商转型是艰难的“二次创业”。公司自主品牌“百合康”面临激烈的市场竞争，需要持续投入大量的营销费用，且品牌建设和渠道开拓非一日之功，存在投入大、见效慢、甚至失败的风险。
客户集中度与订单依赖风险
公司ODM业务对主要客户存在一定程度的依赖。若核心客户自身经营出现问题、更换供应商或订单转移，将对公司业绩造成较大冲击。
表：百合股份主要风险因素分析
风险类别 具体表现 影响程度 公司应对
行业风险 ODM行业竞争白热化，价格压力大 中高 向高附加值、定制化ODM升级
成本风险 主要原材料价格波动 中 加强供应链管理，与客户建立价格联动机制
转型风险 自主品牌市场拓展困难，投入大 中高 精准定位，差异化竞争，控制投入节奏
06 投资建议：关注边际改善与转型成效
估值分析与投资逻辑
公司当前市盈率（TTM）约24倍，在食品制造业中处于中等偏下水平，反映了市场对其增长乏力和盈利压力的担忧。投资逻辑的核心在于：
1. 困境反转：能否通过产品结构优化、降本增效等措施，扭转毛利率下滑趋势，实现利润增速与营收增速的匹配。
2. 成长验证：跨境电商和自主品牌两大新业务能否从“培育期”进入“收获期”，为公司贡献显著的增量收入和利润。
3. 行业贝塔：整个营养保健食品行业在合规化、品牌化发展下的长期增长红利，作为上游优质制造商能否持续受益。
投资策略建议
稳健型/价值型投资者：可将其作为观察标的。公司财务相对稳健，现金流改善，且估值不高，具备一定的安全边际。但需等待毛利率企稳回升或自主品牌/跨境电商业务出现突破性进展的明确信号。建议采取“小仓位、左侧布局、耐心等待”的策略。
成长型投资者：当前时点可能缺乏短期催化剂。应重点跟踪季度毛利率的边际变化趋势、自主品牌业务的收入增速及占比、跨境电商业务的订单规模和盈利能力。当这些指标出现持续向好趋势时，可能是更明确的介入时机。
风险控制：投资时需密切关注主要原材料价格走势及前五大客户的订单稳定性。可设置基于关键财务指标（如连续两个季度毛利率继续下滑）的止损或减仓条件。
关键观察指标
投资者应重点关注：季度毛利率与净利率的变动情况；自主品牌“百合康”的销售收入及线上渠道增长数据；跨境电商业务的营收贡献及利润率水平；合同生产业务中，来自新客户或高端定制化产品的订单占比；研发费用投入及新产品获批情况。
总结
百合股份是国内营养保健食品ODM领域的重要参与者，其扎实的制造功底和全产业链服务能力是核心资产。短期来看，公司正经历行业竞争加剧带来的盈利阵痛；长期来看，其向高附加值ODM、自主品牌及跨境电商的转型升级，是决定未来成长空间的关键。
对于投资者而言，百合股份的投资价值在于其作为“行业卖水人”的稳定基本盘与寻求突破的转型潜力之间的权衡。在当前时点，公司估值相对合理，但缺乏强劲的增长动能。适合那些对消费品制造行业有深刻理解，愿意耐心等待公司转型成效显现，并能在左侧进行布局的投资者。
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